关于价值投资    

再也没有比价值投资这个词汇更让人觉得迷惑的了，甚至连很多从事着投机行为的都标榜自己是价值投资者。我不敢说自己是价值投资者，但是我将努力更像一个价值投资者，践行价值投资的理念，在组合的构建和维护中尽可能往真正的价值投资靠拢。2019年来，我见证了部分机构投资者号称自己是价值投资者，但是股票仓位却在30-50%，这是非常荒谬且自相矛盾的现象。尽管A股市场高估的公司较多，但是随着2018年的持续下跌，越来越多的A股公司开始低于其内在价值。如果是价值投资者，该对股票市场的疯狂下跌感到欣喜若狂才是，并且一定是高股票仓位。价值投资者不该为股票会继续下跌而忧虑，正如巴菲特指出的那样“如果你每天吃汉堡包，你该为汉堡包不断降价而感到很高兴”。在市场暴跌后依然保持低的股票仓位的很大原因，一定是认为股票价格会继续下跌而期望更低的价格出现，这并不是价值投资者的所作所为，而只是趋势投机者的行为模式。

在1992年巴菲特给投资者的信中，他这样写到：

“在John Burr Williams 50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式。我把它浓缩列示如下:今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服的差异，那就是债券有债息票与到期日可以清楚地定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。 ”    

“一般而言，它代表投资人以较低的股价/净值比或是本益比或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价/净值比或是本益比或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不是一 项有“价值”的投资。 成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。 ”    

可见，巴菲特明确指出了价值投资的精髓是现金流折现，当股票价格低于现金流折现价格时就买入，如果下跌就买入更多。我在过去一直提及的盈利的“持续性、稳定性和可视性”就是价值投资在上述论述的其他表述方式。而确定性投资框架亦是狭义的价值投资类别。

价值投资的精髓是低估时买入。这一点的重要性不言而喻，但却被世人所忽略。人们往往为高成长和高预期付出了惨重的代价。投资收益率和买入时点是否便宜直接关联。巴菲特宣称他永远不会卖出（事实并非如此）的根基恰在于他对买入价格的苛刻——只有当真正低估出现时，他才买入。

股票便宜与否，并没有一个统一的标准去衡量，不同的行业和公司有着不同的衡量标准。某些行业市盈率低就代表着便宜，但是对于其他行业而言，低市盈率却意味着进入高估的阶段。

四根支柱    

我们的投资决策体系由四大支柱组成：全球范围内寻找阿尔法、长期视角考察生意、分散投资、以合理价格投资好生意。

全球范围内寻找阿尔法    

我们在全球范围内发现好生意，寻找有竞争优势的企业，并长期持有。而且，我们力争在这些公司的发展早期，就开始投资它们。一家公司即便当下亏损并持续亏损，而未来某一财年将开始有自由现金流，且有很大概率高速增长，那么，当这些现金流贴现到当下高于其现在的股价时，我们认为，这就是价值投资的延伸，也是超级阿尔法的来源。

长期视角考察生意    

专注长期，这是我们判断生意、思考问题的出发点，也是绿山投资做⽣意的出发点。思考⼀个生意5年后10年后甚⾄20年后会如何，放弃思考未来3个月未来半年未来12个月会如何；站在⼀个生意的CEO和CFO的角度去思考并作出判断，判断这个生意的管理层是否从长期的角度在执行其战略和经营细节。我们对于组合的绝大多数品种都做好持有2—3年以上甚至更长的准备。如果我们有足够的洞悉能力，能够发现那些可以持有5年10年的品种，则更好。

分散投资    

分散投资的做法，来源于我们对于这个世界的认知。作为主动型投资，我们认为这个世界是可知的。也必须可知，我们才能够发掘那些具有超额收益率的投资机会。但我们也意识到这个世界是复杂的，某些层面看又是不可知的，我们在组合层面自上而下引入世界不可知的理论，采取组合的方式进行分散配置。同时，我们也认识到极少数投资者具有巴菲特对于世界的洞悉能力以及改造公司的能力，普通投资者过于重仓某一只个股的风险是很大的。通过分散投资，我们把这种单只证券的风险降低到一个我们可接受的程度。这在某种程度上也类似于中华民族的中庸哲学：凡事差不多就好。对于那些极度看好的品种，我们也采取这种态度，而避免下注过重。我们认为，投资中的几乎所有错误都可以归结为权重配置错误。

以合理价格投资好生意    

买便宜是我们的核心原则之一。 独立思考，精准理解和把握买点。当买入时点足够好，卖出点就没有那么重要。这对于一家优秀的公司，尤其如此。所谓的当内在价值高于股价就买入便是这个道理。尽管从40-50年以上的角度，以任何价格买入一家优秀公司的收益率都和其ROE接近，但是，对我们而言，由于投资期限很大概率是低于这一期限的，以极为高昂的价格买入一家优秀公司的收益率很可能是非常糟糕的。买的足够便宜，是3-5年投资期限的核心原则之一。

在这个星球的某个角落，正有⼀批冒险家、聪明的大脑正竭尽全力改变这个世界，让世界⼀点点变得更加美好，然后他们从中孕育了⼀个好的生意。我们的任务是找到并识别他们，然后，⼀路同行。    

闫海进